關于制造業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素實證研究論文
論文摘要：本文以2005年深滬制造業(yè)上市公司為樣本．探討了影響制造業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策的相關因素。結果表明：每股收益與現(xiàn)金股利分配率顯著正相關，資產負債率與現(xiàn)金股利分配率顯著負相關．而第一大股東持股比例、營業(yè)收入增長率、股東權益對數(shù)以及每股經(jīng)營現(xiàn)金流量對制造業(yè)現(xiàn)全股刺政策的影響不顯著。
論文關鍵詞：股利政策 制造業(yè) 現(xiàn)金股利
一 文獻回顧
關于上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究，國內外并沒有統(tǒng)一的研究結論。國外比較流行的理論主要有“一鳥在手”理論、MM無關論和稅差理論、顧客效應理論、信號傳遞理論以及代理成本理論等。國內關于現(xiàn)金股利政策的影響因素研究大致可以分為如下兩類：一類是研究單個因素對現(xiàn)金股利政策的影響。一是股權結構對我國上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。如陳洪濤、黃國良(2005)以2001—2003年滬深兩市的A股作為樣本，采用多元線性回歸和二次函數(shù)非線性回歸兩種方法，實證分析得出上市公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利存在“U”型關系，第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利成反比，股本規(guī)模及股權相對集中度對現(xiàn)金股利沒有影響。唐國正(2006)罰究得出股權二元結構下上市公司分配現(xiàn)金股利產生再分配效應——流通股價值向非流通股轉移，分配現(xiàn)金股利可能是大股東的掠奪行為。袁振興、楊淑娥(2007)以滬市2001年至2004年進行過現(xiàn)金股利分配的58家公司的1241個現(xiàn)金股利分配事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權高度集中公司的大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關；股權相對集中公司的大股東持股比例與權益性現(xiàn)金股利正相關，與收益性股利負相關。二是企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流等因素對現(xiàn)金股利政策的影響。如朱云(2004)以1994年至2002年我國上市公司的股利分配事件為樣本，認為提高上市公司的盈利能力能夠增加現(xiàn)金股利支付率。姜秀珍(2004)以1999年至2000年滬深兩市的公用事業(yè)、能源電力和路段隧道三類A股為研究樣本，認為現(xiàn)金流不確定性時，理性的經(jīng)理人會支付較低水平的股利。第二類是研究多種因素對現(xiàn)金股利政策的影響。朱明秀(2005)認為現(xiàn)金股利政策受公司盈利能力、股權結構、資本結構、企業(yè)規(guī)模的顯著影響。唐國瓊、鄒虹(2005)以2003年滬市上市公司為樣本，得出每股收益、貨幣資金、負債比例、企業(yè)流通股比例、企業(yè)規(guī)模、權益凈利率對現(xiàn)金股利政策有顯著影響。孫亞云(2006)的研究表明盈利能力、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、資產負債率、股本規(guī)模成長性等對現(xiàn)金股利政策有影響。第一類研究僅考慮單一因素對現(xiàn)金股利政策的影響，不夠全面，有失偏頗。第二類研究雖然同時考慮多個因素的影響，但較少關注特定行業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素。制造業(yè)在我國上市公司中數(shù)量較多、上市時間相對較長、現(xiàn)金股利政策相對穩(wěn)定、信息披露質量較高，以其作為本文研究對象具有一定的代表性。
二、研究設計
(一)研究假設上市公司現(xiàn)金股利分配政策的影響因素較多，大致可以分為內部因素和外部因素。外部因素主要包括法律法規(guī)的限制、大股東的分配偏好、稅收因素以及宏觀經(jīng)濟政策等影響因素。本文主要從分析內部因素對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。
(1)資本結構。公司的現(xiàn)金股利政策受資本結構的制約。若上市公司的財務杠桿率過高，會使資本成本上升、資本結構失衡，發(fā)放現(xiàn)金股利會加劇財務狀況惡化。因此一般情況下，負債比率高的公司更傾向于增加內部融資和權益資本，一般不派或少派現(xiàn)金紅利。本文用資產負債率表示公司的資本結構。
假設1：現(xiàn)金股利分派率與資產負債率成負相關
(2)籌資能力。企業(yè)股利政策受其籌資能力的限制。公司為了生產經(jīng)營的需要，可以將利潤留存，少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，也可以一方面發(fā)放現(xiàn)金股利，另一方面借款或發(fā)行新股籌資。對于那些規(guī)模小、快速成長的企業(yè)而言，由于其在二級市場上籌資比較困難，后一種方案并不可行。因此這些公司往往減少現(xiàn)金股利支付、盡量多留存利潤。本文用股東權益的對數(shù)表示公司的籌資能力。
假設2：現(xiàn)金股利分派率與股東權益的對數(shù)成正相關
(3)盈利能力。企業(yè)股利政策在某種程度上取決于企業(yè)盈利能力。一般而言，企業(yè)的盈利越強，其股利支付率越高，因為盈利強的企業(yè)對保持較高的股利支付率更有信心。如果盈利低，一方面對未來資金的來源無法預測，另一方面也表明企業(yè)面臨較高的經(jīng)營和財務風險，外部資金的成本相對較高，企業(yè)只能留存利潤以應付未來的資金需求。本文用每股收益表示公司的盈利能力。
假設3：現(xiàn)金股利分派率與每股收益成正相關
(4)股權結構。股利政策會受到現(xiàn)有股東對股權控制要求的影響。一些大公司試圖通過股利政策來穩(wěn)定其在長期經(jīng)營中已形成的控制模式。為了避免新股東加入打破目前的控制格局，盡量發(fā)放較低的股利，以便從內部留利中獲得所需資金。就許多中小型公司來說，如果現(xiàn)有股東無力購入公司新發(fā)行的股票，其對公司的控制權將被稀釋，現(xiàn)有股東會更傾向于采用債務融資或內部留利的籌資方式。我國上市公司以國有企業(yè)為主，國有股在上市公司中占有較大的比重。由于股權的集中，使得國有股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面均與其他股東存在較大差異。國有股的委托代理機制存在的問題使上市公司的.實際控制權容易落在董事會和經(jīng)理人員手中，進而可能損害所有者的利益。由于我國上市公司股權結構的特殊性及其對股利政策的重要影響，股權結構也是形成股利政策的影響因素之一，控股股東存在通過現(xiàn)金股利轉移上市公司資金的嫌疑。股利分配的決策取決于控股大股東的利益取向及配股的需要。本義采用第一大股東持股比例表示公司的股權結構。
假設4：現(xiàn)金股利分派率與上市公司第一大股東持股比例顯著正相關
(5)資產的變現(xiàn)能力。企業(yè)股利的支付能力很大程度上受其資產變現(xiàn)能力的限制。股利通常以現(xiàn)金形式支付，然而大量留存利潤并不等同擁有支付股利的現(xiàn)金，公司資產的變現(xiàn)能力與其留存利潤是相互獨立的。如果企業(yè)資產變現(xiàn)能力較強，其現(xiàn)金來源充裕，則股利支付能力也會較強。有的企業(yè)雖然盈利能力很強，卻因再投資或償付到期債務而缺少可發(fā)放股利的現(xiàn)金，這就限制了企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力。本文用每毆經(jīng)營現(xiàn)金流量表示公司的資產變現(xiàn)能力。
假設5：現(xiàn)金股利分派率與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量成正相關
(6)投資需求。企業(yè)的股利政策應以其未來的投資需求為基礎加以確認，如果公司有較多的投資機會，往往會采用低股利支付率，將較大比例的盈利留存以用于企業(yè)再投資。如果企業(yè)的營業(yè)收入增長率高，其投資需求也較高，會擴大企業(yè)規(guī)模，那么將采取低股利政策。本文采用營業(yè)收人增長率表示公司的投資需求。
假設6：現(xiàn)金股利分派率與營業(yè)收入增長率負相關
(二)樣本選擇在2005年深滬上市的912家制造業(yè)公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司有354家，剔除2家信息披露不全的公司．最終獲得352家公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用EVIEWS3．1。
(三)變量定義因變量：現(xiàn)金股利分派率(PAY)。自變量：本文采用六個自變量，分別是資產負債率、股東權益對數(shù)、每股收益、第一大股東持股比例、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、營業(yè)收入增長率。具體的變量說明見(表1)。
(四)模型建立根據(jù)假設，本文構造的多元線性回歸模型是：PAY=+DR+SIZE+EPS+LARGE+CPS+zz+，其中，為待估參數(shù)，為隨機變量。
三、實證分析
(一)描述性統(tǒng)計在深滬2005年所有制造業(yè)上市公司中，發(fā)放現(xiàn)金股利公司有354家，占比38．7％，派現(xiàn)公司的比率不高。從(表2)
可以看出，樣本公司股利支付率的平均值0．154，股利支付率較低；資產負債率平均值為0．449，最大值為0．856，最小值僅為0．047，說明樣本公司資本結構較為合理，不存在很大的償債風險；每股收益均值相對比較低，說明樣本公司的盈利能力有待提高；第一大股東持股比例仍然占很高的比重，接近全部股份的半數(shù)，法人治理結構不完善，這是造成大股東利用權利來實現(xiàn)自己利益最大化，進而損害小股東利益的前提。完善治理結構，這樣才能使得上市公司在機制上保證投資者尤其是流通股股東的利益，體現(xiàn)普通投資者的意愿；每股現(xiàn)金流最大值和最小值有很大差別，這與制造業(yè)的行業(yè)性質有關，不同規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)金流差別很大，這也造成公司的各項投融資與股利政策的差別；營業(yè)收入增長率均值為0．230，在傳統(tǒng)行業(yè)中此指標值偏高，最大和最小值差異很大。樣本公司中每股收益為負數(shù)的有3家，每股現(xiàn)金流量為負數(shù)的公司有32家，分別占樣本公司的0.85%和9.1%。這說明上市公司還是根據(jù)盈利能力來制定股利政策，基本上不會采取不理性行為，說明上市公司沒有存在大股東惡意的現(xiàn)象存在。
(二)相關性分析(表3)
反映自變量之間pearson相關系數(shù)相關系數(shù)最大為0．515，均小于0．8(共線性中相關系數(shù)的經(jīng)驗值為0．8)，初步判斷，各自變量不存在多重共線性關系。 (三)回歸分析用EVIEWS3．1軟件進行回歸，計算出各個變量的回歸系數(shù)和顯著程度，具體見(表4)。
通過多元回歸，可以得出如下結論：(1)從模型整體回歸效果看，模型的可決系數(shù)為0．325，模型的回歸效果較好，DW值接近2，反映自變量并沒有自相關現(xiàn)象，F(xiàn)值為27．680，說明整體解釋能力比較強。
(2)從資本結構來看，資產負債率與現(xiàn)金股利分派率呈顯著負相關關系。負債率高的公司不易籌集資金，尤其是制造業(yè)，資產的規(guī)模與質量對公司的償債能力有很大影響，所以公司傾向于內部融資，從而造成股利發(fā)放率低。這也證實了唐國瓊與鄒虹(2oo5)、孫亞云(2oo6)研究結論在我國制造業(yè)的適用性，假設1成立。(3)從籌資能力來看，股東權益的對數(shù)和現(xiàn)金股利分派率呈正相關關系，但顯著性不大。這與我國國情基本符合。我國上市公司籌資有一定的條件限制，規(guī)模大的公司易于籌集資金，所以可以有較高的股利發(fā)放率。我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而成，殼資源稀缺現(xiàn)象表明上市公司本身即是一個很大的融資工具，公司的籌資門檻和籌資成本都較發(fā)達國家低，所以在考慮現(xiàn)金股利分配時并未考慮公司規(guī)模即籌資能力對其的影響。所以假設2不成立。(4)從盈利能力來看，每股收益與現(xiàn)金股利分配率呈顯著正相關，即企業(yè)具有較高盈利能力時，傾向于高股利政策。優(yōu)秀的業(yè)績意味著有更多的利潤可供分配，因此會相應提高公司現(xiàn)金股利的可能勝。本文關注的制造業(yè)，風險相對其他高新技術產業(yè)較小，盈利能力穩(wěn)定但利潤增長率相對較小，從描述性統(tǒng)計結果來看，我國制造業(yè)司的盈利能力普遍低下，很小的盈利波動即會引起公司現(xiàn)金股利的變動，這也證實了朱云等(2004)提出的僅僅政策引導對于構建健康的股利政策還不夠，還需要盈利能力支撐，當前的關鍵是如何提高上市公司的盈利能力，假設3成立。(5)從股權結構來看，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分派率呈負相關，與預期相反，且不顯著。說明我國上市公司高管通過現(xiàn)金股利轉移上市公司資金的動機不明顯，從描述性統(tǒng)計可以看出，2005年不存在高管惡意現(xiàn)象。相反，由于近年證券市場法制的不斷完善，包括盈利能力、現(xiàn)金流量要求等各種配股條件都相應提高，所以各公司必須提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，才能達到各種配股條件，大股東的掏空動機被遏制，現(xiàn)金股利分派率降低。這與唐國正等(2005)提出的股權二元結構下大股東的掠奪行為理論相違背，假設4不成立。(6)從變現(xiàn)能力來看，每股經(jīng)營現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利分配率呈正相關，但不顯著。從描述性統(tǒng)計可以看出，部分公司在負現(xiàn)金流的情況下還分配現(xiàn)金股利。公司的現(xiàn)金股利通常是以現(xiàn)金形式支付，但大量留存利潤并不意味著擁有支付股利的現(xiàn)金，因為公司資產的變現(xiàn)能力與其留存利潤是相互獨立的。如果企業(yè)資產變現(xiàn)能力較強，其現(xiàn)金來源充裕，則其股利支付能力也會較強。也有企業(yè)雖然盈利能力很強，卻因再投資或償付到期債務而缺少可發(fā)放股利的現(xiàn)金，這就限制了企業(yè)現(xiàn)金股利的支付能力。我國制造業(yè)的具體情況是，現(xiàn)金股利分配率低下，且分配公司少，現(xiàn)金流均值不大，從歷史數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)金流波動不明顯，這些都是我國的特殊情況，與市場風險是不符的。所以企業(yè)管理者在制定殷利政策時并未考慮企業(yè)的現(xiàn)金流。姜秀珍(2004)的理論在這里并不適用。假設5不成立。(7)從投資需求來看，營業(yè)收入增長率與現(xiàn)金股利分配率呈正相關但不顯著。原因可能有兩方面：一是指標本身，營業(yè)收入包括主營業(yè)務和其他業(yè)務，其他業(yè)務收入具有很大不確定性和可操控性，所以指標值是否能正確反映企業(yè)的成長能力有待考察；二是我國證券市場的投機氣氛很濃，大部分流通股股東只想賺取買賣差價，獲取資本利得，并不現(xiàn)金股利的發(fā)放，所以企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時并未考慮外部投資者是否會看好企業(yè)的成長潛力。假設6不成立。
四、結論與建議
本文通過分析2005年我國制造業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響因素，發(fā)現(xiàn)資本結構與股利分派率呈負相關，而盈利能力與現(xiàn)金股利分配率呈著正相關。股本結構、成長性、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流等對制造業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響不顯著。建議一是增強盈利能力。高派現(xiàn)、高回報的基礎是上市公司的良好業(yè)績，上市公司整體盈利能力不高制約了派現(xiàn)水平。為了提高現(xiàn)金股利分配能力，必須增強上市公司的盈利能力。二是引導投資者樹立正確的投資觀念。投資者樹立正確的投資理念是股利分配行為理性回歸的重要條件。由于我國證券市場設立時間不長，與國外相比，我國投資者特別是中小股東的投資理念不成熟，看重股票資本利得收入，期望從股票價格的大幅上漲中獲取收益，發(fā)放股票股利、配股在我國都曾一度被認為是利好消息，忽視現(xiàn)金股利。投資者這種不注重現(xiàn)金回報、不注重上市公司投資價值的投機性參與理念，助長了上市公司不合理的現(xiàn)金股利分配行為。為此，需要提高投資者素質，樹立正確的投資理念，讓真正具有投資價值的股票得到市場的認可。三是進一步完善有關股利分配的法規(guī)和政策。參照發(fā)達國家證券市場的股利分配政策，結合我國實際，有關部門應當明確規(guī)定上市公司股利分配原則，由上市公司制定具體的分配方案，在年度報告中進行披露，減少股利分配的隨意性。只有這樣才能從法律角度約束上市公司的股利分配政策，切實維護廣大投資者的合法利益。
本文研究的不足之處在于：我國上市公司每年的股利政策均有顯著不同，影響因素并不具有連貫性。隨著環(huán)境和制度的變化，各種因素對股利政策的制約和影響將如何變換，還需進一步觀察；本文是以2005年度制造業(yè)分配資料為研究基礎，但不少上市公司進行了中期分配，中期分配是否和年度分配具有相同的含義和影響因素，還有待進一步的深入研究。
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